报告类型：公司研究

 报告日期：20080612

公司名称及代码：中国石油(601857)

报告级别：一般报告 投资建议：中性 - A

【内容摘要】 事件：中国石油发布公告，公司出资10亿元收购集团公司的成品油销售业务及资产，同时预备以一批或分批形式在境内公开发行总额不超过人民币600亿元公司债券。
 
 收购价格的合理性问题。首先，从溢价率来看，资产的评估价值在9.2亿元左右，溢价率仅为8.7%，还是比较低的。当然从盈利的角度讲，这些资产06、07年的税前利润仅为1674万元和573万元，还是较低的，但是由于这些成品油销售业务和资产不是独立的会计核算主题，有关卖方并没有相关属于这些成品油销售业务独立的税前利润，也是可以理解的。此外，从单座加油站来看的话，即使不考虑股权资产，每座加油站的价格仅为500万元，应该说还是比较低的（中海油花4.67亿元在上海买了20个加油站，折合单价2300万元。当然这个价格也取决于单站加油量）。
 
 国家石油公司盈利的特殊曲线。对于中国类似的发展中国家，其经济发展对能源如油等有高度的需求，较低的油价有利于经济体的发展，使得在低油价的时候愿意以相对较高的价格支撑国内价格。在国际油价出现温和的上涨时，国家也愿意调整国内成品油价格，从而油价上涨引起但在高油价尤其是超高油价的时候，对经济形成较大的冲击，需要国有石油公司来缓冲高油价对经济的冲击。
 
 我们的判断是公司的主要意图是为了维持资本支出和运营资金的需求。从一季度的情况来看，公司的经营性现金流只有326亿元，同比下滑了38%，这样的一个现金流是没法支撑2008年2000亿元的资本支出的。按照我们的估计，今年的净利润大致在1000亿元左右，假设40%的分红比例的话，公司能够剩余600个亿，再加上700个亿的折旧，现金流能够维持在1300亿元，但是离资本支出还差700个亿，如果此次能够发行600亿的公司债券，资本支出的压力大大减轻。而且公司的资产负债表也有足够的实力容纳，长短期借款加起来才800个亿，占公司总资产的比例不到10%。
 
 公司也在积极推进收购中油勘探50%的事宜，这一次发债客观上也是有助于公司有现金实力去购买（集团公司要现金的）。但从上一次公司收购集团公司海外资产来看，是配售H股来实现的（虽然在进程上先收资产再配售H股），我们正是从这个意义上来判断的。我们认为，收购中油勘探50%的股票，至少要330亿元的人民币（按照上两次交易的价格，当时的油价是80美元以下）。
 
 中国石油业绩的场景分析 正如之前我们所指出的，目前预测中国石油和中国石化的业绩是一种艺术，简单的给出一个值并没有意义，我们按照不同的国际油价和不同的调价幅度，计算了相应场景下全年的中国石油业绩。
 
 投资建议：我们最终还是给出了我们的业绩预期，中国石油08、09年的每股收益分别调整为0.55、0.75元，估值区间调整为15-17元。建议在合理的安全边际和时间成本下投资。其中中期业绩为0.24元左右。